STO研究报告:新瓶装旧酒,还是世界的通证化未来?

摘要 今年以来,随着数字货币市场的持续低迷,2017年开始火热的ICO逐渐冷却,以合规为特点的STO(证券型代币发行,Security Token Offering)开始引发广泛关注。本文通过由浅入深的手法,对STO进行了全面的介绍分析。

本文前4章主要阐述了STO所处的行业背景、详细概念、技术细节和经典案例。第五、六章其实是本文的重点,用了比较大的篇幅,综合前4章的信息,对STO的优缺点进行了深入准确的剖析,形成了有关STO的客观评价,并对STO未来的发展进行了可能性预测。

总的来说:STO的出现,无疑为传统资本市场领域带来了新的气象,为乱象频现的ICO市场找到了出路,为监管部门入场带来了最好的机会,也为投资者带来了一种相对可靠安全的投资形式。

但必须清醒的认识到,区块链技术还处于非常早期和原始的阶段,过度的关注必然引发了各种炒作和泡沫的形成,这对区块链行业来说不是一件好事。区块链作为一种全新的思想体系,不仅仅是一种技术,更需要时间检验、逐渐被世人接受,而不是急于求成,盲目操作。如果STO能正确面对问题并迎接挑战,那么有朝一日会有很多证券将可以实现通证化,到时候STO的春天会到来,我们将不会称STO为证券型通证,而是只叫他们“证券“。

本文重点引用了李刚强编写的《史上最全证券型代币整理研究》的文章,对于他对STO的贡献表示感谢。

1. 行业分析 1.1 通证经济

Token曾一度被译为“代币”,这个翻译影响了大家的理解,更准确的译法应该是“通证”,即“流通”和“权益证明”。通证,是区块链世界的权利凭证,coin(代币)是其表现形式之一。

通证可以代表各种权益证明,从身份证到学历文凭,从货币到票据,从钥匙、门票到积分、卡券,从股票到债券,人类社会全部权益证明,都可以用通证来代表。同时“通证”并不是区块链的专属:游戏币、用户积分、打折卡、会员卡等都是通证的原型,但是由于缺乏密码学的应用,这些通证原型的流通受到较大的限制。

通证是基于固有和内在的价值,通证立足于实体经济、为实体经济服务。首先,从供给侧来看通证的供给充分市场化,高度自由,任何人、任何组织、任何机构都可以基于自己的资源和服务能力发行权益证明,而且随时可验证、可追溯、可交换,其安全性、可信性、可靠性是前所未有的。其次区块用流转和交易变得极其可靠。再则,通证的价格将由市场确定,是完全自由的市场经济,它将把“有效市场”渗透到微观领域的每一个角落。

“通证+区块链”将彻底颠覆传统经济中组织、激励与分配结构,改变市场经济的生产、流通、分配与消费关系,并最终促使人类资产由资产到证券、再到数据、最终权益化。通证经济重新定义了交易和分配问题,同时通过用代币来进行ICO或STO等创新的融资模式,将股份制权益替换为“通证”。

1.2 通证的分类

通证的种类繁多,分类方式也多种多样。从通证的性质方面考量分为两类,实用型通证和证券型通证。 1.2.1 实用型通证 实用型通证大多都是企业针对自己提供的服务或者产品为项目募资而发行的,其价值是以项目概念的未来实用价值来评估。

实用型通证强调其对应的项目的平台或生态圈,也就是通证可以使用的场景,而通证的价值是与平台和生态圈的建设情况、平台人员的参与度、通证的流通和使用量等紧密相连的。典型的功能型通证有比特币、以太币、数字交易所发行的用于支付手续费和表决类型的通证等。  

1.2.2 证券型通证 证券型通证通常都是有真实资产作为支持的,例如资产权益,股权,信托产品,收益权、大宗商品、知识产权,房产等。证券型通证是最容易受到监管部门和法律管辖的一类通证,同时也是最有机会在监管政策指引下规范发展的通证。

2. STO概述 2.1 STO的由来

纵观当前全球金融市场发展,不管是传统资本,还是数字货币,都遇到明显的瓶颈,主要体现在两个方面。

第一个方面是传统金融市场存在流动性匮乏,退出困难的问题。在股权市场上,主要原因是传统资本市场主要依靠IPO的退出方式完全不能满足投资人的诉求。但是IPO比例低,周期长,使得股权资产无法得到有效流通。在债务和房地产市场,主要原因在于投资门槛过高,使得大量人员无法参与其中的投资。

第二方面是数字货币市场存在监管缺失的问题。2018年10月15日,稳定币USDT发生信用危机事件,价格却由6.8元人民币迅速跌落至6.3元人民币。无信用担保的USDT价格暴跌,导致持币者情绪逐步蔓延,最终引发了大面积抛售,购入其他数字货币以避险。从比特币和USDT价格反向联动看,此次比特币大幅波动是USDT的信用危机造成的。USDT黑天鹅事件充分证明,ICO这种无监管模式的短板已经暴露无遗。

由于传统市场存在诸多痛点和ICO的乱象横生,市场试图寻找新技术来解决以上问题,STO应运而生。STO的诞生是希望将各类传统资产通证化,使得它们具有较高流动性。而STO的合规性、信用性是ICO无法企及的,STO的体系建设,能够跟法律监管形成有效的协同,它将引领数字货币以合法证券的身份进入区块链产业。

2.2 STO的概念

STO,全称为Security Token Offer,即证券化代币发行,指在确定的监管框架下,按照法律法规,行政规章的要求,进行合法合规的通证公开发行。Security Token(简称ST)属于证券,是公司这一组织方式所有权的代币化和智能化。广义上的Security Token也包括地产和债券等资产的代币化,是现有的资本结构(Capital Structure)体系下资产的上链。

STO的目标是在一个合法的监管体系(比如美国SEC)下,进行通证的公开发行。简单来说,STO是一种以通证为载体的证券发行,STO这种既运用了区块链技术又符合当前美国监管体系要求的融资方式,保留了ICO的优势又在一定程度上削弱了监管不到位所带来的问题。

2.3 STO三个因素

STO(Security Token Offering )区分三个因素来理解,即证券、通证和发行:

Security即证券,有实际价值的标的资产的所有权,例如股票、房地产、基金或艺术品等。通常为所有者提供不同的财务权利,例如利润分享权、股权、股息、投票权、赎回权等;

Token即通证,流通的权益证明。上面讲到的证券必须与某种特定的表现形式相联系,通证表现形式由之前的纸化证券经过现阶段的无纸化(传统交易所券商账本记录),未来有望进化到高级无纸化(基于区块链技术的加密数字账本记录);

Offerings即发行,指的是对比IPO(传统证券的国家指定交易所发行)和ITO(个人就能搞的ITO网站),发行平台目前主要是接受国家监管的TOKEN交易所,发行接受监管机构监管(例如美国的SEC,德国的Bafin等),按照法规发行(例如SEC的Reg D、Reg A+、Reg S、Reg CF),投资用户需要通过KYC和AML审核。

2.4 STO常见的分类

2.5 IPO、ICO、STO的区别

IPO (Initial Public Offerings),即首次公开募股,是一家企业或公司 (股份有限公司)第一次将它的股份向公众出售,这是传统金融市场最主要的直接融资方式,现代整个金融体系都围绕IPO来展开。

ICO(Initial Coin Offering),数字通证的首次公开发行,是源自股票市场IPO的概念,是加密数字货币筹措资金的常用方式,以募集比特币、以太坊等通用数字货币的行为。

STO(Security Token Offerings),指的是证券型通证发行。

本文从监管、底层资产、发行难度、投资门槛、交易便利性和安全性5个方面来分析IPO/ICO/STO之间的区别。

2.5.1 监管

注:即使是IPO的注册制,监管机构也并非只披露不审查。以美国为例,证监会的审核问题基本均在100个以上。核心在于:SEC 要求拟上市公司把各种问题,各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整,但不会因为这些问题而否决公司的上市。此外,注册制亦更关注上市后的持续披露。公司上市后若在披露方面存在问题甚至是瑕疵,都可能面临处罚和投资人的集体诉讼。

2.5.2 对应资产

2.5.3 发行难度

2.5.4 投资门槛

2.5.5 交易的便利性和安全性

区块链技术对资本市场运作模式的影响为:原本复杂的IPO流程变得更为简便、快捷、自动合规和标准化。例如,相较于现实中资本市场的交易必须在交易所每天的交易时间内进行,ICO 与 STO 的交易均可以实现24小时不间断的交易。

当然,在无监管下的ICO项目中,投资人在参与项目投资之后,很难知道这个项目的发展状况。同时发行人是否会按照白皮书中所写的那样去开发,并实现白皮书中的理念,也很难得到保证。因此,引入监管端口的STO在实质上进一步推动了数字货币和数字所有权的进步,使其变得更安全、更公平和更有保障。

3. STO详解 3.1 STO的技术标准

目前,市场上已出现了多种STO标准尝试,比如ERC1400、ERC1404以及ERC1410。它们还需要经历很长的开发、编辑、实现以及漏洞修复周期。

3.1.1 ERC1400

9月11日,开发者Stephane Gosselin在GitHub提交了一份新提议,公布了一项新的证券型Token --“ERC1400”。

ERC1400是新提案的证券型代币标准,新标准主要是把Token的互换性结合证券相关的业务场景,设计了一套通用接口。新Token提案主打监管功能,目的是方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。

TokenSoft的ERC-1404标准专为资产TOKEN化而设计,是在证券律师事务所,主要加密货币交易所和发行人的指导下开发的。值得注意的是,ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法,并提供了与ERC-20标准相同的所有功能。

通过向ERC-20标准添加几行新代码,TokenSoft开发团队使发行人能够实施转移限制。这使得发行人能够控制何时以及可以在何种条件下转移token数量,从而满足关键的监管要求。

ERC1410将ERC20/ERC777中不存在解释属性的余额,附加额外的信息,从而划分成不同的部分,就可以做一些操作上的限制。而ERC1400是对ERC1410标准的继承和改进,增加了证券相关业务会使用到的函数:证券增发,相关法律文件存储等。

3.1.2 Polymath ST20

Polymath今年2月份推出对标以太坊ERC-20的的ST-20标准,以更模块化的方式打通了Security Token发行的流程,但每个功能主体之间的利益分配仍然是基于polymath发行的内部ERC20的token(POLY)作为交换媒介实现流通。

Polymath是一个帮助资产实现证券化通证的平台。它提供证券类通证的底层协议(ST20),允许个人和机构投资者完成合格投资者认证,允许合法投资人在符合政府规定的前提下参与STO。在Polymath的平台上,汇集了KYC服务商、法律顾问、技术开发者交以及投资者。Polymath协议致力于助力完全合规的证券类通证的发行,该协议将金融监管的需求嵌入到了通证的设计中,实现区块链上发行和交易证券类交易的无缝体验。

3.1.3 Harbor PICO

Harbor是可以让传统投资机构无缝接入区块链的一个开源平台。基于Harbor 的一套标准化流程,可以保障标的企业将传统投资资产在合规条件下按部就班的转移至区块链。通过一种被称为私募ICO「Private Placement ICO,PICO」的方式,Harbor可提供符合美国证券交易委员会D条例的私募销售,并融合新的代币R-Token许可技术。其标准化流程包括了包括KYC/AML了解你的客户/反洗钱合规服务、纳税原则、信息披露和通过该系统生成的每一种代币的评估状态等等。

3.1.4 SRC20

Swarm利用SRC20协议对现实世界资产进行代币化。代币化的标的变成可以在 Swarm区块链上被容易管理、治理和交易的资产。

成立于2018年1月的Swarm Invest,为外部投资者提供投资证券化资产的机会。个人投资者可以用SWM、比特币BTC和ETH投资现实世界资产,投资者拿到SRC20代币,获取了所有权和治理权,这些权益使他们可以合法分享相关资产所产生的收益,并以监管合规方式合法交易这些代币。该项目也计划尽快实现法币投资渠道。

标的资产主要包括房地产、可再生能源企业、科技公司、加密货币投资基金、影响力投资 开发项目及灾后重建、基础设施以及其它项目等。

3.1.5 DS TOKEN

Securitize项目推出的DS Token在兼容ST20和R-token的基础上,还充分考虑了证券类通证的证券属性。比如分红(dividend)、投票(voting)、二级市场交易等情形。

3.2 证券型代币的发行流程

以 Polymath平台为例介绍证券代币的发行流程。发行流程一共有5-6个步骤:注册代号、使用代号、制作代币(可选)、挑选合约、准备白名单、开始交易:

4. STO应用分析 4.1 STO的应用场景

STO对资产证券化的应用领域必须符合以下6个特性:

STO 可能的应用场景: Ø私募股权融资:将标的公司股权通证化后,更多投资者能够较容易的参与,购买较小的交易单位,在较短的时间内完成融资。 Ø房地产:传统投资方式下,如果单个投资人想要投资房地产,其需要直接拨出一笔大额资金购买一套房子或者购买REITs(房地产基金)的份额。应用STO后,某一房地产可以在区块链上作好数字标记,分成相应份额,在数字交易所发行和流通。 Ø黄金:大额黄金运输和保管都不容易,STO可以在无需运输和保管的情况下,解决黄金的投资问题。 Ø昂贵的艺术品投资:以名画为例,如果一副名画被分割,它将毫无价值。但是很多人买不起一副名画或者没有条件保管名画,又想参与艺术品的投资。应用STO 后,名画被标记为数字资产,名画对应的数字证券份额可以任意分割。而对于名画实物,仍然可以被安静地保管在温度湿度都事宜的仓库里。 4.2 STO发行的案例

当前市场上已出现的一些关于STO尝试,但都还处于探索试行阶段。目前比较出名的案例是tZERO:

10月12日,美国电商巨头Overstock旗下的区块链子公司tZERO公开表示,已完成证券代币发行(STO),这是首个成功发行的STO项目。2019年1月10日以后,投资者可在二级市场使用tZERO代币。

tZERO的募资过程是从2017年12月18日至2018年8月6日,一共发行26,228,711个代币,筹资1.34亿美元。简要介绍一下他的再代币发行的过程:

在代币发行之后的90天,也就是2019年1月10日之后,若证券型代币交易平台成功上线运行,tZERO持有者可在该平台上向其他合格投资者再出售个人代币,tZERO公司会指定经纪商完成用户间的代币交易。除此之外,未投资tZERO的新的合格投资者也可以通过经纪商购买tZERO。在STO一年后,也就是2019年8月6日后,将可通过指定的交易平台,将tZERO再出售给非合格投资者。

4.3 STO发行的监管现状

目前的STO监管现状其实可以分为两个部分,一部分是全球的金融监管层面,另一部分是主权国家自身的金融监管政策。中国暂且不谈,一直以来对区块链公开融资方面还是保持反对态度。主要说一下欧洲和美国等地区的监管层面信息。 欧洲地区对数字货币监管层面比较靠前,欧盟央行虽然称其无权对加密货币进行监管,但也明确表示禁止欧元区国家发行并使用自己的加密货币。所以目前看来,欧洲央行对加密数字货币,还是保持着比较中立的态度的。 但是所谓中立其实即代表间接的支持,因为欧盟里有个国家已经成为数字货币发达国家,这个国家就是马耳他。马耳他开放的数字货币金融政策,成为世界各国数字货币交易所和项目方为规避本国政策风险而成为热门的加密公司注册使用地。 目前,美国地区的法律监管有两种选择: Ø一是通过SEC注册; Ø二是符合相关一条或者多条条例,如Reg A+,Reg D 506(c),Reg S,Reg CF,获得豁免注册。若需要针对全球用户,则选择Reg D 506(c) + Reg S条例。 美国证券交易委员会SEC虽然曾多次拒绝比特币ETF申请,只因SEC不承认比特币等数字货币为证券,因为比特币目前的定位更像是一种商品。但反过来想,只要存在资产证券化发行,有合理的资产抵押和审计的数字代币通证,美国SEC就改变其监管政策。而且,市场上也确实已经出现证券型通证代币和ST交易所了。在美国特拉华州,企业已经可以合法地通过STO发行代币。所以总体上看,美国的金融监管体系为STO发展创造了非常有利的条件。

ST必须受到美国证监会SEC的监管,此类代币也必须在STO交易所交易流通。比如前面说到的交易所TZERO,在TZERO之上进行ST代币的销售是符合美国证券法的。

因为有了美国券交易委员会和其他监管机构对证券化代币的监管,投资者可以更放心的投资项目代币。

4.4 STO 产业的布局图景

下图转自https://token.security/网站,图中主要展示了STO经济版图里包含的通证发行平台(Token Issuance Platforms)、交易所(Exchanges)、基金(Funds)、服务机构(Service)、钱包(Wallets)和STO发行方(Secuity Token Offerings),这6个方面比较有名的项目名称。

 

5. STO的优势和问题 5.1 STO的优势

5.1.1 合法合规性

STO最大优势就是主动接受监管,在有关部门的监督管理下合法合规运作。与信息不对称、权责不对称的ICO相比,监管机构将更容易对STO交易进行穿透式监管;再结合区块链公开透明、不可篡改等优点,监管机构更容易实施反洗钱、投资者准入、交易合约设计审核等等监管措施。STO对投资者的保障更加完善,也有可能会降低监管的难度,增加了项目发展的稳定性和可预期性。

虽然STO接受了监管,但不代表通证的空间和价值会被束缚。因为STO和现在的通证的市场是重叠的,STO将会为通证市场带来更多潜在的用户。同时,STO的合规化经验也可以帮助通证合规化,让更多的投资者能安全合法地参与通证的投资。

5.1.2 可编程性

股票、债券、投资组合、其他金融衍生品和融资工具等,都可以通过加密智能合约的形式抽象出来,使具备了可编程性,能给上市公司带来很多传统证券不具备的功能。

5.1.3 节约时间和成本

STO的设计初衷,是希望证券型通证能够将传统IPO环节进行智能化改造,从而加快IPO进程、降低证券流通的成本、降低清结算时间与成本、降低了上市公司治理的成本。智能合约的使用实现了证券的可编程,可以起到降低复杂性和减少人力成本的作用。

从融资效率的角度来看,STO的融资效率是会高于非银行金融机构(债权发行平台)和银行机构的,而且面向全球投资者。对于初创公司来说,要实现IPO需要经过监管的层层排队审查,是一个较为漫长的过程。但STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司,拥有许多ST持有者,其实就是一个资产证券化的过程,类似ABS。

5.1.4 快速结算

证券市场的交易执行和结算之间是有差异的。交易执行意味着记录一个购买者和出售者之间的、在一个特定的价格交易特定的数量的资产的合约。结算是指围绕所有权从出售者转移到购买者过程中,所需信息被记录并且完成的动作。事实上,结算才是代表了资产的所有权的真正换手。

像纳斯达克和纽约证券交易所这样的交易所,能够很快地执行交易,但是完成资产结算和转移则需要更长的时间。SEC最近采用了一个新型交易的流程,将结算时间缩短到“T+2”;但即使精简了流程,也必须等2天才能将所有权换手,而有限合伙人和有限责任公司的利息相关结算转移,则需要更长的时间。

STO则采用了区块链技术,比如比特币或以太坊的交易结算是按照分钟来算的而不是按天。虽然证券场景会比加密货币的交易和结算更复杂,但是区块链还是有潜力去加快证券结算的速度,特别是通过可互操作的智能合约自动化来加快结算速度。

5.1.5 高流动性

STO的目的是让所有权有更小颗粒的分割,在分割后可能可以有更好的流动性,可能可以把一些现实世界的资产映射为数字资产,譬如稳定币这样的案例。如此一来,STO有可能会使资产发行为证券的门槛降低,使得大量资产可以在资本市场登陆和交易,从而增加了资产变现流通的渠道。任何用户都可以在任何时间和任何地域以任何规模的资金,投资认为具有价值的证券型通证产品,这就增加了优质资产的全球流动性。

举一个案例:2018年6月20日,安迪·沃荷的《14张小电椅》(1980),由分权画廊梅塞纳斯进行了货币化并出售。这幅丝网画的价值是560万美元,当时相当于约850个比特币,保留价定为400万美元。作品中的数字证书可以使用比特币、以太币和一种被称为ART的加密货币来支付,ART是由Maecanas美术公司创建的,它是销售该件作品的区块链平台。这幅画只出售49%的所有权,其余51%将留在目前的所有者手中。这意味着她将掌握此件艺术品的主要控制权,但也会向竞标者提供所有权的数字证书。

5.1.6 多重实用性

如果将实用型通证的加入到证券型通证中,就可以创造很多的额外价值。例如,在一个发放证券通证的酒店,购入通证的顾客可以享受10%的住宿折扣或者免费升级VIP。企业还可以为持有其通证3年以上的客户提供服务,例如折扣餐饮、免费服务体验、娱乐活动等等。企业可以充分发挥想象力来奖励购入或长期持有其通证的客户和投资人,这使得STO的实用性会远超传统证券。

5.2 STO面临的问题

有人认为:STO带来的金融创新,是一种新型的泡沫。这个观点并不是捕风捉影,就现阶段来说,STO存在的风险和问题多于他的优势,STO面临的挑战大于大家的预期。如果没能有效落地,STO很有可能也就是一个噱头,并不会真正引爆数字货币市场,也不可能服务于实体经济。

5.2.1 新瓶装旧酒

前文介绍过,STO是证券型代币,但其实这种说法也有不准确的地方。其实STO叫代币型证券可能更为准确,因为它的本质是证券。参与的主体也是传统证券行业的人,只是它的存在形式变成了代币。

证券是什么?证券是一种财产权的有价凭证,持有者可以依据此凭证,证明其所有权或债权等私权的证明文件。例如:股票、债券、权证和股票价款缴纳凭证等。早期证券所有权的凭证从纸质的股票证书, 演变到电子化的股票令牌。而现阶段的STO,仅仅是新增加了一种新型的所有权单位分割方式,也就是用区块链这种新型技术来处理电子化证券。

代币型证券必须遵守发行人所在国家证券法,接受发行人和投资人所在国证券监管机构的监管,所以STO在本质上与IPO没有较大区别,该有的环节一样不少,在合规方面的要求是完全一样,并不因为换了一种发行渠道就成了新的东西。

事实上,美国SEC至今对证券的定义都是非常笼统,现在有的定义简单说来:不管token叫什么,不管token有什么用途,都不排除成为证券的可能。大部分STO现在和早期股权融资一样,使用的是RegD注册。RegD没有融资上限,只针对受信投资者,不需要SEC批准,但是有一年的锁定期和最多2000个投资人的上线,锁定期结束后也很难有交易流动性,正常只能在现有投资人之间交易。现在宣称成功STO的项目,其实只不过是向SEC填个表的事情,并不是有多神秘多厉害多有技术含量,很有可能是区块链行业过度宣传报道。

因此本文觉得,现阶段的STO其实类似于“新瓶装旧酒”,用区块链通证的形式包装了传统的证券,并未在实质上有新的突破。资产证券化,或者说资产token化确实是未来的趋势,但现在这种中心化的STO方式没有实质上的创新,也没有改进商业模式,无法像数字货币在货币领域的创新那样为我们带来一个新世界。有很多文章提出STO可以提高证券的流动性、拓宽融资渠道、实现智能金融等口号,但从监管实践中可以看出这些优势在现阶段都是难以实现的。

5.2.2 风险较大

STO的设计初衷之一,是希望资产证券化提升资产流动性。然而对于传统证券发行方而言,将资产分割并成功销售后,融资任务就完成了,原有低流动性的资产则转换为高流动性资产。理论上,STO发行的通证在二级市场的价格涨跌并不直接影响发行方的利益,但发行方有义务为二级市场的价格波动做出应对,以保护投资人的利益。由于现在的数字货币市场不同于传统交易市场,是7X24小时的交易制度,发行方很难实时有效的做出正确的应对,价格可能会有较大的波动。

同时,STO加速了创公司上市融资的的脚步,但这些初创公司存在的不确定因素相对较多,在市值管理等方面能力偏弱,也可能对通证的价格造成较大的波动。从历史数据来看,区块链领域的投资价格波动较大,容易使投资者产生较大亏损。

5.2.3 预期过高

5.2.1节介绍过,投资者对于证券类代币的理解还很模糊,其实STO的本质是证券,代币只是一个修饰词。虽然STO的宗旨是提高资产的流动性,但是按照现阶段证券投资要求,普通投资者并不能很好的参与这些投资风口,并没有降低投资者的门槛;再加上证券有严格的转让和出售规定,证券型代币不能像实用型代币一样成为平台上的支付手段,也不能随意的空投和发放,并且跨平台的证券型代币流通也存在极大的监管障碍。总的来说,通证流通性高的优势没有完全发挥,达不到期望的高流通率要求。

STO未来的发展方向是希望能涉及到各类债券和衍生平,但是他们的定价是需要非常复杂的模型来辅助。而且衍生品很多时候并不是标准化产品,若再采用代币方式发行,其流动性并不能像目前大家预期的一样得到提高。

现有的STO大多仅仅对应现实中公司的股权、债权或房地产投资信托等金融资产,也就是简单地将现有的证券进行通证化,创新不足,产生的价值有限。而且,证券型代币交易市场与传统证券市场相比,在用户量、资金量、流动性、安全性等方面都有着很大的劣势,还很难吸引传统资本进入,如果证券型代币不能在其内在价值方面有突破,仅仅是模仿传统的公司机制,就没有太多的实际价值。

以美国市场为例,小型企业融股权可走私募或者小型IPO,如果采用STO模式在现行的证券法下遵照Reg A+发行,所需要的合规手续并不比IPO简洁。再者,通过STO募资后,企业后续要再进行IPO融资,代币持有人和股东的权益如何分配?这又涉及到股权型ST的问题。所以,虽然STO在清算和结算方面较传统的证券更有效率,但从现阶段实际操作上看,这种优势很难发挥出来。

综合来说,市场对于STO是保持较高的期望。但如果STO仅仅是进行了简单的证券代币化映射,没有发挥数字通证化的优势,那么市场高估的泡沫很有可能迅速破灭,STO会迅速跌下神坛。有一句话总结的很好:STO不是允许发行人绕过现有证券法的灵丹妙药。

5.2.4 体系不成熟

第一批STO在不到两年前完成,这完全是一个新兴的市场。从诞生开始,区块链一直饱受安全方面的诟病,在区块链技术上孕育出的STO,也不能免受黑客等方面的技术威胁。此类威胁原因之一是区块链的技术体系不成熟。

很多人将STO称为区块链时代的IPO或IPO的智能合约化,并对STO大肆宣传和推崇。事实是,虽然智能合约可以实现全自动化交易,但较难进行风控和清算。还有,跨资产、跨国界流通的前提是全球金融系统建立起共识体系,要求跨链协议的无缝对接以及强大的安全网络。所以目前,STO面临的挑战不仅不在于技术发展,也在于生态建设的不完善和监管环境的不成熟。

举个简单的例子:比如一副画,价格较高。如果通过STO发行代币,对画的所有权进行分割,一个币代表拥有1%的所有权。然而,谁来保证你持有币的安全?谁又能保证你的币和画之间所有权的关系?虽然你拥有这枚代币的私钥,但是你只能证明区块链上的一串数字是你的,而这一串数字代表的权益,是需要一个权威部门来保证;如果要交易手中的所有权,还需要专门的交易所进行交易。如今还很难有这样一系列的支撑体系,来妥善保护投资者的权益。

5.2.5 监管方面的挑战

虽然一些国家和地区也就加密货币及其相关服务的交易和销售提供了指导性意见,但截止至目前,没有一个国家放宽有关发行证券类通证的证券法。全球证券法律通常禁止在未经许可时,向公众出售资产的部分权益。所以,目前STO最大的问题可能还是监管的问题,这里既有本国对于证券监管的要求以及对投资者资格限制,也有证券跨境交易中不同国家监管标准不同的问题。

例如,新加坡金融管理局(“MAS”)表示,证券化通证属于新加坡证券期货法监管范围,此类通证发行人将需要在公开发行前向MAS提交和注册招股说明书,除非拥有豁免事项。马耳他正在拟定的金融工具测试法案,证券类通证发行方有义务通过此项金融工具测试并适用“虚拟金融资产法”。例如可转让证券,货币市场工具,集合性投资基金,金融衍生工具或碳排放配额型的通证仍然存在根据现有的金融工具市场指令进行监管。

再比如,全世界都非常关心美国监管机构的态度。但是事实是,现阶段美国对于证券型通证的监管制度也是滞后的。证券型通证在投资额度和投资者范围内都受到比较大的限制。如果想进一步推广证券型通证,就必须寄托于美国监管会对相应的证券政策进行修改,以便让更多的个人投资者参与到投资中。

同时还要考虑到区块链的特殊性质,各国法律法规的不同,会给通证化涉及的实体或交易这些通证的市场带来许多问题,这些问题涉及到交叉管辖、财务确认、资产审查,投资者保护等,这些问题也都是STO监管层需要去面对的挑战。

5.2.6 发展过程漫长

在STO的世界里,代币化基本可以等同于证券化。证券化简单来说就是把某种财产权的现金流收益打包专卖给第三方投资的人的过程。在美国最常见的证券化过程是房贷的证券化(MBS, mortgage-backed security), 以及还有其他各种的不同资产作为支撑的证券化(ABS, asset-backed security)。譬如我们经常可以看到京东金融,蚂蚁金服发行的几千亿ABS,就是证券化。

证券类产品的发行方很容易实施欺诈、操纵等行为,危害投资人的利益,因此需要进行强监管。所以STO从一开始就高度强调合规性,但合规性也是一把双刃剑,为了满足合规要求,就无法发挥区块链去中心化、去信任的优势,也很难通过智能合约进行自动化管理。STO模式更应该符合现有传统金融模式的创新,与代码即法律的区块链技术关联度不大。区块链技术背后的“去中心化”、“代码即法律”、“资产无国界”等极客精神,与STO的(第三方)监管和资产托管的“中心化”管理本来就是相互对立的思想。

前面本文也提到,主流的社会体制是以中心化为基本框架,而区块链的核心是去中心化的。STO想要得到主流社会的承认,就必须学会如何处理与主流传统金融的关系。所以,STO的问题之一包含:如何提高STO在政策方面的支持力度和传统行业(包括金融机构)的认可程度。就现阶段STO的表现来看,可以认为STO是区块链行业由内而外的一种呼喊和畅想,而不是传统行业的迫切需要。所以STO是区块链发展的一个过程,是区块链追求合规化、渴望被社会群体广泛认可的过程,这个过程是一个漫长而复杂的过程。

总结来看,虽然近期STO的热度不减,但是大家应该清醒的认识到,任何新生事物都会经历曲折地发展过程,STO亦是如此。合规的STO交易平台依然短缺,证券型代币的一系列标准和限制还需要制定和完善,各国的监管政策不明朗,STO需要面临的问题和挑战不仅仅是前面提到的6个方面,区块链本身就是一场未知的社会实验,对于还处于早期阶段的STO,它的未来仍有很长的一段路要走。 6. STO未来展望 6.1 辨析4个“是否”

TokenClub研究院认为,判断STO未来如何发展,应当准确分辨以下4个“是否”:

6.1.1 是否必须使用区块链技术

虽然区块链有去中心化、开放性、自治性、信息不可篡改等优势,但并不是所有的项目都适用区块链技术。事实上,区块链技术仅仅是分布式数据存储、点对点传输、加密算法等计算机技术的新型应用模式,并不是全新的科学技术,也不是万能的钥匙。所以,现在的传统证券是否需要与区块链相结合?STO是蹭热点还是行业发展的必然选择?这些都是判断STO能否继续健康发展的前提条件。

6.1.2 是否能让主流社会接受

在5.2.5节介绍到,区块链技术背后的“去中心化”、“代码即法律”、“资产无国界”等极客精神,与STO的(第三方)监管和资产托管的“中心化”管理本来就是相互对立的思想。传统金融毕竟是主流模式,STO模式要想生存发展,就必须用实力证明自身优势所在,让主流社会接受。但就目前STO模式来看,有较为严重的中心化倾向,并不是区块链应用的正确发展方向,传统证券市场具有用户量、资金量、流动性、安全性等巨大的优势,与IPO等传统证券融资方式相比,STO优势不明显。

6.1.3 是否有效解决现在证券市场的行业痛点

“区块链”这三个字近年经历了几番跌宕,从前沿的技术概念、风口上的热词,到被过度消费的符号。很多人相信,区块链是解决许多行业痛点的工具,有潜力成为下一个世代“超级商业载体”诞生的催化剂。可是ICO的行业乱象却让大家对于区块链的前景表示担忧。针对现阶段证券市场结算时间长、成本高、流动性不足、对初创公司不友好等痛点,STO需要用实力说明它能解决这些痛点:让监管更加便捷高效透明、让广大用户更轻松参与投资、让公司上市更节约成本和时间、让服务机构能增加收入、减少无用功等等。

6.1.4 是否能有效落地

有心者从中渔利,趋利者盲目买单。现阶段的STO已经过早地陷入舆论的漩涡,这对成长期的区块链技术是伤害,也是试炼。实际情况是,区块链能落地的应用寥寥无几,相关技术和产业连接尚有距离,投机者的噪音盖过了真正关注技术与行业的“中坚声音”。虽然STO成为热门话题,但仅仅是因为币圈有需求,比如期望它成为法币入口,期望它再一次激活目前偏冷的市场。但是现在还不是证券型通证的时代,因为区块链的基础设施,比如公链基础等还不够健全,还有用户的链上KYC、交易回滚、链上监管等等都还没有做好。STO还需要面临很多的挑战,是否能从概念到落地,再到大规模使用,需要多久时间?难度有多大?这都需要大家要有一个清醒的认识。

6.2 未来展望

区块链技术创新发展与应用生态构建中,通证起到非常重要的激励作用。然而,对于通证发行与流通,监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展,通证监管是不可避免的话题。

而如何对通证进行监管,不仅涉及到项目发起人,团队,交易所,投资人,散户,政府监管部门,第三方监管部门,也涉及到法律法规,国家政策,行政规章等对于链上数字资产的适用;涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题,涉及到金融稳定,实业发展,脱虚向实等问题,涉及到科学技术的利用。对基于区块链技术的通证等新的金融服务、产品和模式的管理,传统金融监管思路与方法已经较难适应。这要求监管机构从思维和理念上进行创新与突破,所以说STO是这种尝试的一场很好的社会学实验。这或许是现实与区块链技术结合的伟大尝试,如果成功试行并确实有用,肯定会对区块链技术产生了较大推动作用。

区分不同种类的通证,对正确认知概念、了解什么样的通证应当受到监管,对国家制定准确的监管政策以及企业和个人的合规都具有十分重要的意义。STO的出现,无疑为传统资本市场领域带来了新的气象,为乱象频现的ICO市场找到了出路,为监管部门入场带来了最好的机会,也为投资者带来了一种相对可靠安全的投资形式。目前STO仍处于发展的早期,其是否能够健康地成长与发展,真正实现与资本市场的对接,最终成为多层次资本市场的一份子,目前还需要各自技术、理念、规制的完善。所有新的事物出现都伴随着不确定性,只有监管部门、项目方、投资者、专业机构共同努力,才能使这场全球数字变革在更公平、更安全、更合规的环境中取得长足的发展。

站在区块链和数字货币的风口来看,STO这种顺应政府监管政策的融资新方式将在未来成为数字货币转型的新风向。虽然说,截至目前,没有一个国家放宽有关发行证券类代币的证券法,但不排除未来有变更法律的可能。我们应该坚信监管环境会随着实际情况有所改变,就像Uber和Airbnb等颠覆性商业模式和信息技术迫使立法者提出新法律一样,如果STO能展现其明显的优势,特别是在投资者保护和财务信息透明度方面,都可能会令立法者采取类似的实际行动。未来主流金融市场上的纳斯达克、纽交所、伦交所等证券交易所,都可能将因为数字货币转型为证券而加入竞争。所以未来的金融市场会因为STO的加入而更加精彩。

区块链技术还处于非常早期和原始的阶段,但已经受到过度的关注,这对区块链行业来说不是一件好事。区块链作为一种全新的思想体系,不仅仅是一种技术,更需要时间检验、逐渐被世人接受,而不是急于求成,盲目操作。如果STO能一一解决本文罗列的问题和挑战,那么有朝一日会有很多证券将可以实现通证化,到时候我们将不会称STO为证券型通证,而是只叫他们“证券“。 参考文献 [1] 金丘区块链研究院:首个STO项目tZERO详解,2018.

[2] 李刚强:史上最全证券型代币整理研究, 2018.

[3] ⼋维资本:《区块链的第三波浪潮,证券型代币能否⾛出监管困局?》,2018. 风险提示 本报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

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本文来源: BTCsos 速援财经 · 为快不破 文章作者: 佚名
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